Θα προσπαθήσω να το κάνω όσο το δυνατόν πιο απλό. Αυτή η ιστορία δεν αφορά τη Volkswagen. πρόκειται για την Porsche Automobil Holding SE – αλλά η VW είναι ένα κρίσιμο κομμάτι του παζλ.
Η Volkswagen VOW, +0,84%, ο γίγαντας της αυτοκινητοβιομηχανίας, κατέχει πολλές μάρκες, συμπεριλαμβανομένων των πολυτελών σημάτων Bentley, Bugatti, Audi και Lamborghini, και πιο προσιτές όπως η Skoda και, φυσικά, η ίδια η Volkswagen. Η Volkswagen κατέχει επίσης μετοχές των εισηγμένων περιουσιακών στοιχείων φορτηγών της (Scania, Man και Navistar) που ονομάζονται Traton 8TRA, +3,46%, και κατέχει επίσης μερίδιο της Porsche AG.
Τώρα η Porsche SE δεν κατασκευάζει αυτοκίνητα Porsche. Οι Porsche κατασκευάζονται από την Porsche AG, η οποία έχει το (έξυπνο) γερμανικό χρηματιστηριακό σύμβολο P911 P911, +0,91% DRPRY, +1,69%.
Η Porsche SE είναι εταιρεία χαρτοφυλακίου της οποίας οι μετοχές διαπραγματεύονται στη Γερμανία με το σύμβολο PAH3 PAH3, +0,64% POAHY, +1,39%. Η Porsche SE κατέχει κυρίως κοινές μετοχές της Volkswagen, αλλά κατέχει και άλλα περιουσιακά στοιχεία, συμπεριλαμβανομένων μετοχών της αυτοκινητοβιομηχανίας Porsche AG.
Κατά την άποψή μας, οι μετοχές της Porsche SE, με πρόσφατη κεφαλαιοποίηση 14 δισεκατομμυρίων ευρώ, είναι ένα από τα πιο υποτιμημένα, ρευστοποιήσιμα, εισηγμένα περιουσιακά στοιχεία που διατίθενται στους επενδυτές.
Το μεγάλο ερώτημα είναι αν ο κ. Market κάνει λάθος. Οι περισσότεροι αναλυτές της Wall Street που ακολουθούν την Porsche SE δεν απαντούν σε αυτό. Εκείνοι που προσπαθούν δεν κάνουν σωστή δουλειά. Αυτή η έλλειψη κινήτρων μπορεί να οφείλεται στο γεγονός ότι η διαφορά στην αξία των μεριδίων και στην κεφαλαιοποίηση της αγοράς μεμονωμένων εταιρειών δεν είναι απαραίτητα κάτι που θα διορθωθεί αμέσως, οπότε δεν είναι αρκετά συναρπαστικό για να βουτήξετε. Αλλά για τους μακροπρόθεσμους επενδυτές, η Porsche SE αξίζει σίγουρα μια ματιά.
Πρέπει πρώτα να ξεκινήσουμε με τη VW. Η Volkswagen έχει κοινές μετοχές και προνομιούχες μετοχές. Αυτά τα δύο μπορούν να αποσυνδεθούν (περίφημα έτσι το 2008), και στην πραγματικότητα πρόσφατα διαπραγματεύτηκαν περίπου 15% μεταξύ τους.
Θα πρέπει επίσης να συζητήσουμε τις καταχωρίσεις της Porsche AG και της Traton και γιατί τις έκανε η Volkswagen. Με βάση την ανάλυσή μας, αυτές ήταν κινήσεις ενίσχυσης της αξίας. Δεν είναι ασυνήθιστο για συγκεκριμένες μάρκες να κάθονται μέσα σε μεγαλύτερους ομίλους αυτοκινήτων και να μην αποτιμώνται σωστά από τους επενδυτές. Ο βασιλιάς της αναγνώρισης αυτού ήταν ο Sergio Marchionne στην τότε Fiat Chrysler (FCA) και τώρα ονομάζεται Stellantis. STLA, +3,64%
Ο Marchionne ήταν ο μαέστρος της δημιουργίας αξίας για τους μετόχους. Η πιο εντυπωσιακή από τις περιστροφές της FCA ήταν η Ferrari RACE, +0,99%, η οποία μέσα σε ένα χρόνο από την εισαγωγή της είχε μεγαλύτερη κεφαλαιοποίηση αγοράς από την ίδια τη Fiat Chrysler, χωρίς καμία υποβάθμιση της κεφαλαιοποίησης της FCA, εκπληκτικά. Ο Marchionne έκανε μια παρόμοια αλλά μικρότερη κίνηση με τη Fiat Industrials και την CHNI, η οποία παράγει γεωργικά φορτηγά και βαρύ εξοπλισμό με τα εμπορικά σήματα International Harvester και Case. Οι μέτοχοι της FCA, συμπεριλαμβανομένης της εταιρείας μας, ήταν τεράστιοι δικαιούχοι όλων αυτών, όπως και μια εταιρεία χαρτοφυλακίου που ονομάζεται Exor, το επενδυτικό όχημα της οικογένειας Agnelli.
Η Volkswagen είδε όλη τη δημιουργία αξίας στη Fiat Chrysler και τελικά πήρε μια σελίδα από το βιβλίο του Marchionne. Η Volkswagen κατείχε πλειοψηφικά μερίδια στις μάρκες φορτηγών Scania και MAN και μικρότερο μερίδιο στη Navistar. Όλα αυτά τα κομμάτια τοποθετήθηκαν σε ένα ενιαίο τμήμα φορτηγών, το οποίο στη συνέχεια ονομάστηκε “Traton” το καλοκαίρι του 2019. Η Volkswagen κατέχει τώρα το 89,7% της Traton, η οποία πρόσφατα είχε κεφαλαιοποίηση αγοράς 16 δισεκατομμυρίων ευρώ – αξίας άνω των 14 δισεκατομμυρίων ευρώ στη VW.
Στη συνέχεια, υπάρχει η Porsche AG. Ο κατασκευαστής των 911, Caymans, Panameras, Taycans και Cayennes εισήχθη στο χρηματιστήριο τον Σεπτέμβριο του 2022 (όπως έκανε η FCA με τη Ferrari το 2015). Το μετοχικό κεφάλαιο της Porsche AG διαιρέθηκε (50/50) σε προνομιούχες μετοχές χωρίς δικαίωμα ψήφου και κοινές μετοχές με δικαίωμα ψήφου. Η Volkswagen διατήρησε το 75 % των κοινών μετοχών, καθώς και το 75 % των προνομιούχων μετοχών. Το υπόλοιπο 25% των προνομιούχων μετοχών της Porsche ήταν εισηγμένες στο χρηματιστήριο, ενώ το υπόλοιπο 25% των κοινών μετοχών πήγε στην Porsche SE.
Η Porsche AG είχε πρόσφατα συνολική κεφαλαιοποίηση άνω των 80 δισεκατομμυρίων ευρώ. Το 75% της ιδιοκτησίας της VW αντιστοιχεί σε μερίδιο αξίας 60 δισεκατομμυρίων ευρώ.
Έτσι, τα μερίδια της Porsche AG και της Traton μαζί αξίζουν 74 δισεκατομμύρια ευρώ στη Volkswagen. Αλλά ολόκληρη η κεφαλαιοποίηση για την ίδια τη Volkswagen είναι μόνο 62 δισεκατομμύρια ευρώ. Η Volkswagen έχει επίσης περισσότερα από 40 δισεκατομμύρια ευρώ καθαρών βιομηχανικών μετρητών στο χέρι.
Σκεφτείτε αυτό. Το συμπέρασμα είναι ότι η υπόλοιπη επιχείρηση της Volkswagen έχει σοβαρά αρνητική αξία. Δεν πιστεύουμε ότι αυτό συμβαίνει καθόλου. Ούτε καν κοντά.
1
Εάν η Porsche και η Traton εξαιρεθούν από τις οικονομικές καταστάσεις της VW, τότε ο υπόλοιπος όμιλος Volkswagen αναμένεται να δημιουργήσει περισσότερα από 230 δισεκατομμύρια ευρώ σε πωλήσεις και σχεδόν 12 δισεκατομμύρια ευρώ λειτουργικά κέρδη το 2024.
Υποθέτοντας ότι η αξία της επιχείρησης (EV) σε κέρδη προ τόκων και φόρων (EBIT) πολλαπλασιάζει μόλις 5x (ή EV/Πωλήσεις περίπου 0,2x), το συγκεκριμένο μερίδιο (το οποίο αποκλείει την Porsche AG και την Traton) θα άξιζε 99 δισεκατομμύρια ευρώ.
Σε αυτή τη βάση, η Volkswagen θα πρέπει να έχει αποτίμηση αγοράς περίπου 173 δισεκατομμυρίων ευρώ – 14 δισεκατομμύρια (Traton) + 60 δισεκατομμύρια (Porsche AG) + 99 δισεκατομμύρια (VW) – αλλά βρίσκεται στα 62 δισεκατομμύρια ευρώ.
Μπορεί να νομίζετε ότι η μετοχή της Volkswagen μπορεί να είναι ένα ενδιαφέρον παιχνίδι, αλλά εδώ είναι αυτό που είναι ακόμα πιο ενδιαφέρον: Θυμηθείτε ότι η Porsche SE κατέχει κοινές μετοχές της Volkswagen. Στην πραγματικότητα, κατέχει το 53,3% των κοινών μετοχών της Volkswagen. Αυτό αντιπροσωπεύει ποσοστό 31% στο σύνολο της VW, αλλά δεδομένου ότι η ιδιοκτησία της Porsche SE γίνεται μέσω των κοινών μετοχών, έχει πλειοψηφία ψήφου – και επομένως τον πλήρη έλεγχο της VW.
Για την Porsche SE, η Volkswagen με αξία 173 δισ. ευρώ κάνει το μερίδιό της 31% θεωρητικά αξίας 54 δισ. ευρώ. Η Porsche SE κατέχει επίσης το 25% των κοινών μετοχών της Porsche AG, το οποίο αντιπροσωπεύει το 12,5% του συνόλου της επιχείρησης. Με βάση την πρόσφατη τιμή της μετοχής της Porsche AG, μόνο αυτό το μερίδιο αξίζει σχεδόν 10 δισεκατομμύρια ευρώ.
Έτσι, μετά την υποστήριξη κάποιου καθαρού χρέους, η Porsche SE θα πρέπει να έχει κεφαλαιοποίηση αγοράς 58 δισεκατομμυρίων ευρώ. Ωστόσο, η αγοραία αξία του είναι μικρότερη από 15 δισεκατομμύρια ευρώ.
Γιατί υπάρχει αυτό το κενό; Πριν από χρόνια υπήρξε μια μάχη μεταξύ της Porsche SE και της VW, όπου η Porsche SE προσπάθησε να αναλάβει τη VW. Το καθαρό αποτέλεσμα ήταν ότι η Porsche SE πράγματι εμφανίστηκε ως ιδιοκτήτης ελέγχου της VW (παρά τις αναφορές των μέσων ενημέρωσης), αλλά υπήρξε μια μεγάλη δίκη γι ‘αυτό και πιθανές δικαστικές υποχρεώσεις κρέμονταν πάνω από τη μετοχή τότε. Εξακολουθούν να το κάνουν.
Θα αναγκάσουν τα γερμανικά δικαστήρια την Porsche SE να πληρώσει δισεκατομμύρια δολάρια σε ορισμένα αμερικανικά hedge funds που έχασαν χρήματα σορτάροντας έναν από τους μεγαλύτερους (και πιο περήφανους) εργοδότες της χώρας; Δεν νομίζω. Δεν πίστευα πριν από 10 χρόνια ότι θα έπρεπε να διευθετήσει τίποτα. 10 χρόνια αργότερα νιώθω ακόμα πιο έντονα ότι δεν θα το κάνουν.
Ο κ. Market δεν τα έχει συνειδητοποιήσει όλα αυτά για την Porsche SE ακόμα, αλλά δεν θα ήταν έκπληξη να τον δούμε να κάθεται πίσω από το τιμόνι.
Ο Andrew Dickson είναι επικεφαλής επενδύσεων στην Albert Bridge Capital, διαχειριστής του Alpha Europe Fund. Ακολουθήστε τον στο X @albertbridgecap. Ο Albert Bridge κατέχει σήμερα θέσεις στην Porsche SE και την Traton.
πηγή:www.marketwatch.com
στο Google News και μάθετε πρώτοι όλες τις ειδήσεις
