Αν περάσετε αρκετό χρόνο σε ορισμένες γωνιές ορισμένων ιστότοπων κοινωνικής δικτύωσης, είναι πολύ πιθανό να δείτε κάποιον να επισημαίνει ότι το Μισισιπή, η φτωχότερη πολιτεία των ΗΠΑ, είναι σήμερα πλουσιότερη κατά κεφαλήν από το Ηνωμένο Βασίλειο ή την Ιαπωνία.
Κάποιοι λένε ότι πρόκειται για ένα δολοφονικό παράδειγμα της αμερικανικής εξαιρετικότητας, ενώ άλλοι θα αντιτείνουν ότι ένα εντυπωσιακό κομμάτι της αμερικανικής οικονομίας είναι οι δαπάνες για την υγεία ή θα επισημάνουν ότι το ονομαστικό κατά κεφαλήν ΑΕΠ είναι ένα λανθασμένο μέτρο για το πόσο άνετα ζει στην πραγματικότητα ο μέσος πολίτης.
Ωστόσο, στο τελευταίο σημείωμά του, ο Stephen Jen της Eurizon SLJ έχει διατυπώσει αυτό που η FT Alphaville αναρωτιέται σιωπηλά εδώ και αρκετό καιρό: ίσως είναι απλώς ως επί το πλείστον ενδεικτικό ενός κατάφωρα υπερτιμημένου αμερικανικού δολαρίου. Εδώ είναι ο Jen:
Η φτωχότερη πολιτεία των ΗΠΑ – το Μισισιπή – έχει κατά κεφαλήν εισόδημα σε δολάρια που είναι υψηλότερο από εκείνο του Ηνωμένου Βασιλείου, της Γαλλίας, της Ιταλίας και της Ιαπωνίας, και είναι μόνο ελαφρώς χαμηλότερο από εκείνο της Γερμανίας. Σας φαίνεται λογικό αυτό; Για εμάς, αυτό είναι άλλη μια απόδειξη ότι το δολάριο είναι κατάφωρα υπερτιμημένο, διογκωμένο εν μέρει λόγω του υπερμεγέθους δημοσιονομικού προγράμματος.
Ορισμένοι αναλυτές συναλλάγματος μπορεί να χλευάζουν μια τέτοια εύκολη άποψη, επισημαίνοντας πιο σύνθετα οικονομετρικά μοντέλα που δείχνουν ότι η ισχύς του δολαρίου είναι απολύτως δικαιολογημένη και πιθανώς θα συνεχίσει να ενισχύεται. Και προς το παρόν, φαίνεται ότι οι αγορές συμφωνούν.
Αλλά η Alphaville δεν μπορεί να αποβάλει την αίσθηση ότι πολλά από τα περίεργα φαινόμενα – όπως οι διευθυντές αμερικανικών βενζινάδικων που φαινομενικά διοικούν μεγαλύτερους μισθούς από πολλούς Ευρωπαίους γιατρούς, ή οι ασκούμενοι της Jane Street που κερδίζουν περισσότερα από τον πρωθυπουργό του Ηνωμένου Βασιλείου – είναι απλώς απόδειξη ότι το δολάριο ΗΠΑ είναι υπερβολικά υπερτιμημένο.
Ακολουθούν τα πιο συγκεκριμένα επιχειρήματα του Τζεν σχετικά με το γιατί η δημοσιονομική γενναιοδωρία βρίσκεται στο επίκεντρο του φαινομένου και γιατί εκτιμά ότι το δολάριο είναι περίπου 22% υπερτιμημένο έναντι των άλλων νομισμάτων της G10 – το μεγαλύτερο ποσοστό από το 2002:
● Ο αμερικανικός εξαιρετισμός δεν είναι πάντα καλοήθης. Χωρίς να υποβαθμίζονται τα μοναδικά και γνωστά πλεονεκτήματα των ΗΠΑ, ένα μεγάλο μέρος της ανώτερης αύξησης του πραγματικού ΑΕΠ των ΗΠΑ, του υψηλού πληθωρισμού, των υψηλών επιτοκίων και του ισχυρού δολαρίου είναι αποτέλεσμα της επιθετικής δημοσιονομικής τους στάσης. Θέσαμε το ρητορικό ερώτημα: αν οι ΗΠΑ ξεκινούσαν ένα πρόγραμμα δημοσιονομικής εξυγίανσης για να μειώσουν το δημοσιονομικό τους έλλειμμα από το σημερινό 6-7% του ΑΕΠ στο όριο του Μάαστριχτ του 3% του ΑΕΠ, το οποίο πολλές μη ευρωπαϊκές χώρες θεωρούν όριο ανοχής ελλείψει μεγάλων υφέσεων, ποιος θα ήταν ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ τους και πού θα έπρεπε να είναι ο FFR; Πού θα διαπραγματευόταν το δολάριο;
● Η δημοσιονομική στάση των ΗΠΑ δεν είναι βιώσιμη. Λίγοι θα αμφισβητούσαν αυτό το σημείο, ωστόσο τα περισσότερα μέλη του Κογκρέσου αντιστάθηκαν στις περικοπές δαπανών τον περασμένο Δεκέμβριο. Επί του παρόντος, οι ομοσπονδιακές δαπάνες των ΗΠΑ είναι περίπου 23% του ΑΕΠ, ενώ τα έσοδά τους είναι περίπου 17-18% του ΑΕΠ. Το τελευταίο παραμένει σταθερό σε αυτά τα επίπεδα για περισσότερες από τρεις δεκαετίες. Τα πρώτα, ωστόσο, αυξήθηκαν απότομα και σταθερά από τις αρχές της δεκαετίας του 2000, από περίπου 19 τοις εκατό του ΑΕΠ τότε, σε 23 τοις εκατό την περίοδο μεταξύ του GFC και του Covid, και 26 τοις εκατό κατά μέσο όρο μεταξύ 2021-2024. Οι χώρες λειτουργούν με πολύ διαφορετικά μεγέθη κυβέρνησης, αντανακλώντας πολιτισμικές και άλλες διαφορές. Για παράδειγμα, οι κυβερνητικές δαπάνες της Νορβηγίας κυμαίνονται μεταξύ 45-50% του ΑΕΠ, ενώ ο δείκτης κυβερνητικών δαπανών της Σιγκαπούρης είναι μόνο γύρω στο 10% του ΑΕΠ. Όσοι πιστεύουν στη μεγάλη κυβέρνηση επισημαίνουν ότι οι δαπάνες των ΗΠΑ δεν είναι τόσο μεγάλες σε σύγκριση με τις ευρωπαϊκές χώρες, αλλά όσοι πιστεύουν στη μικρή κυβέρνηση επισημαίνουν αντιπαραδείγματα, όπως η Σιγκαπούρη, όπου οι κρατικές υπηρεσίες δεν φαίνεται να διακυβεύονται παρά τη μικρή κυβερνητική παρουσία στην οικονομία. Σε κάθε περίπτωση, οι δαπάνες θα πρέπει να χρηματοδοτούνται πλήρως κατά μέσο όρο κατά τη διάρκεια ενός οικονομικού κύκλου, ανεξάρτητα από το επίπεδο της κυβερνητικής παρουσίας. Αυτό δεν συμβαίνει στις ΗΠΑ. Οι ΗΠΑ δεν βρίσκονται σε ύφεση και δεν αντιμετωπίζουν κάποιο ουσιαστικό σοκ. Οι υποστηρικτές της ΜΜΤ (Σύγχρονη Νομισματική Θεωρία) προωθούσαν επί μακρόν επιθετικές δημοσιονομικές δαπάνες που χρηματοδοτούνταν από την εκτύπωση χρήματος, υποθέτοντας αδιάφορα ότι οι δημοσιονομικές δαπάνες θα περικόπτονταν εύκολα όταν ήταν απαραίτητο. Μας υπενθυμίζουν ότι οι δημοσιονομικές πολιτικές δεν είναι συμμετρικές: είναι ευκολότερο να ξοδεύεις και δυσκολότερο να αποταμιεύεις. Μας υπενθυμίζεται επίσης μια φράση του προέδρου Ρήγκαν: «Τίποτα δεν διαρκεί περισσότερο από ένα προσωρινό κυβερνητικό πρόγραμμα».
● Πληθωρισμός και μελλοντική υποτίμηση του νομίσματος. Οι ΗΠΑ έχουν βιώσει σωρευτικό πληθωρισμό από τα τέλη του 2019 περίπου 24%, σε σύγκριση με 10% στην Ιαπωνία και 3% στην Κίνα κατά την ίδια περίοδο. Έχουμε επισημάνει στο παρελθόν ότι οι διαφορές στον πληθωρισμό τιμών και μισθών μεταξύ των χωρών έχουν οδηγήσει σε μεγάλες διαφορές στο κόστος παραγωγής, το οποίο είναι περίπου 53 δολάρια την ώρα στις ΗΠΑ, 21 δολάρια στην Ιαπωνία και 10 δολάρια στην Κίνα. Αυτό έχει φέρει τις ΗΠΑ σε εξαιρετικά μη ανταγωνιστική θέση στην αγορά αγαθών. Δεν είναι λοιπόν περίεργο που οι ΗΠΑ χρειάζονται υψηλούς εισαγωγικούς δασμούς για προστασία. Οι επενδυτές των ΕΜ είναι εξοικειωμένοι με τη σύνδεση μεταξύ πληθωρισμού και νομισμάτων: ο ανεπαρκής έλεγχος του πληθωρισμού σε μια οικονομία των ΕΜ οδηγεί συνήθως σε διάβρωση της ανταγωνιστικότητας, η οποία με τη σειρά της αναγκάζει την υποτίμηση του νομίσματος για την αποκατάσταση της πραγματικής αξίας της συναλλαγματικής ισοτιμίας πριν από την εκτίναξη του πληθωρισμού. Αυτός ακριβώς είναι ο λόγος για τον οποίο ο έλεγχος του πληθωρισμού αποτελεί την αχίλλειο πτέρνα των ΗΜ εδώ και δεκαετίες. Η ίδια λογική, υποστηρίζουμε, ισχύει και για το δολάριο ΗΠΑ, ιδίως για την USDAsia: η πολύ μεγάλη διαφορά στον πληθωρισμό μετά την Πανδημία θα πρέπει τελικά να οδηγήσει σε νομισματικές προσαρμογές που θα βοηθήσουν στην αποκατάσταση της σχετικής ανταγωνιστικότητας μεταξύ Δύσης και Ανατολής. Οι δασμοί θα μπορούσαν να παρέχουν προσωρινή προστασία για μια χώρα που δεν είναι πλέον ανταγωνιστική. Δεν θα πρέπει να οδηγήσουν σε περαιτέρω ανατίμηση του δολαρίου, αλλά θα μπορούσαν να βοηθήσουν στην αποτροπή μιας μεγάλης υποτίμησης του δολαρίου, κατά την άποψή μας. Επιπλέον, το κατά κεφαλήν εισόδημα της Ιαπωνίας, που είναι μόνο το ένα τρίτο εκείνου της Καλιφόρνιας, είναι σε μεγάλο βαθμό αποτέλεσμα της αύξησης του USDJPY κατά 45% κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου. Είναι η Ιαπωνία πραγματικά τόσο φτωχή όσο δείχνουν αυτοί οι αριθμοί; Η απάντηση είναι προφανώς όχι.
● Το μοντέλο αποτίμησής μας λέει την ίδια ιστορία. [ . . . ] Ο δείκτης δολαρίου είναι περίπου 22% υπερτιμημένος έναντι των νομισμάτων της G10. Το μέγεθος της υπερτίμησης του δολαρίου είναι αρκετά σημαντικό σε σύγκριση με την ιστορία και τη διάρκειά της. Είναι η υψηλότερη υπερτίμηση έναντι του G10 από το 2002. Είναι επίσης αξιοσημείωτο ότι, σε διμερείς όρους, το δολάριο φαίνεται υπερτιμημένο έναντι ενός πολύ μεγάλου εύρους νομισμάτων. Σύμφωνα με τις μετρήσεις μας, το δολάριο είναι υπερτιμημένο κατά 15% έναντι του EUR, κατά 24% έναντι της GBP, κατά 9% έναντι του CNY και κατά 53% έναντι του JPY.
Αν αυτό είναι αλήθεια, τι θα μπορούσε να προκαλέσει μια αντιστροφή; Ποιος ξέρει. Η δημοσιονομική περιστολή φαίνεται απίθανη, με το DOGE να έχει πλέον μειωθεί προφανώς σε μια δοξασμένη ομάδα μηνυμάτων Signal. Εν τω μεταξύ, ενημερώστε μας αν χρειάζεστε κάποιον να φροντίζει τις αντλίες σε ένα βενζινάδικο κοντά στο Τζάκσον του Μισισιπή.
Robin Wigglesworth, Financial Times
Τ.Σ.

